第一天然爆破研究

本廢曾經在2003-2004年間持有第一天然，當時看中的是低PE、高息及增長不俗，數據靚絕，當年的工業股仍有較高估值，只覺股價低得不合理，認為是市場的其中一個best kept secret，買入遲早發達。記億中好像悶了很久然後少賺而走，結果當然是我沽出後炒上。

沽出已沒有研究，只是偶然查看業績。感覺上第一天然派息穩定，業績平穩，負債甚少，股價波動不大。後來重遇已經是因為研究1195的toxic derivative ，發現第一天然跟1195跟本廢曾研究的565非常類似，都是現金甚多，margin非常高，業績無論市況如何都穩步向上的”好”股。第一天然雖然中毒，但底子深厚(高現金)，斷估不到會迅速爆破。

與宜進利，聯洲系的不斷吸水的高負債爆破模式不同﹝本廢認為宜進利之爆導火線為收購先施錶行，以將虛幻營利化為現實﹞，與當年年海域化工的虛假現金與負債共同增長技倆 (希望日後有時間再研究此課題)又好像不同。這次是淨現金爆破，爆的公司表面上又是運作多年的工業股，根本無跡可尋。這次可能是福清/福建股全面爆破的開始。

本廢即管再研究一下第一天然上市後的年報，看看一個偽價值投資的(買入第一天然不放的散戶，除了以為自已是價值投資之外還有甚麼原因)散戶有沒有可能避開此劫。不選擇2008年的中期報告是因為年報的資料比較豐富。

基本資料

第一天然在2002年2月以每股0.73港元上市，發行200M股，集資146M。保薦人為日盛嘉富有限公司 (JS Cresvale)。招股文件在披露易網站已經找不到，只能找到創興證券的介紹。

集團的主要業務為生產及銷售各類型的冷凍海產及功能性食品(鰻魚)等等。主要出口到日本，美國為第二大市場，有少量內銷。

 

公司的架構非常簡單，上市公司在百慕達成立，擁有一家BVI的中間控股公司，中間控股公司再擁有福清隆裕食品開發有限公司。公司07年前的所有業務均由福清隆裕經營。另外還有一家香港的控股公司，作用不明。06-07年設立一家上海的商業企業，主要作內銷之用及另一家寧波的企業，爆破時仍未運作。

股價圖

 

上市至今的圖(取自yahoo)

三年週線圖 (取自AAstock)

一般圖表派應該會在穿支持位0.7或者穿50天線後止蝕離場，由於走勢從未轉好，應該不會再買。一般無知散戶應該捱不過08年的長命斜，就算不走亦不會加注，損失應該不會太大。唯有好股在手則泰山崩於前而色不變的自命價值投資(例如本廢柴)的投資者會逆市加碼。

 

損益表

 

以下是07的損益表

觀察:

• 毛利率持平，營業額增長補償中毒的損失，總體盈利略降。由於沒有同類的公司，很難證明公司的毛利率是否正常。
• 分銷成本略少。
• 公司單計借款260M，當年息6厘只是15M左右。現在借款利息25M，太高。其中10M的息可能是短期借款的利息，反映公司的財。但總體而言基本上很難認為有問題。
• 稅務費用正常，再看資產負債表，deferred tax很少，即公司真的將稅款都繳交給中國稅局。公司多年來繳交的所得稅款多達250M，既然我們知道公司的帳務很有問題，有可能公司連稅務文件都是偽造的。

 

再看看多年的損益表及相關的比較:

觀察：

• 營業額穩定增長，毛利非常穩定。
• 融資成本近兩年急升。
• 稅前盈利的比率不斷盈利下降。

 

結論：

從損益表很難看出公司有問題，唯一奇怪的是公司多年毛利始終平穩，但價值投資者眼中，可能會認為這是公司的市場專利，是公司的優勢。

 

資產負債表

以下是07年的資產負債表。

觀察:

• 現金非常多 ，但多數現金都不由上市公司持有。
• 銀行借款(長債及短債)由上市公司借入。不明白為何有8億5現金還要借貸。
• Toxic Derivative及其他金融工具 由上市公司持有。
• 如果不計上市公司的AR，(估計為借給附屬公司的貸款)，上市公司現金178M，負債403M，可能解釋了為何楊生一家人要潛逃。
• 上市公司的AR很多，但consol後減少，表面正常。估計上市公司的AR應為包括對子公司的inter-comp。福清隆裕註冊資本為23M美金，另一間新的FICE註冊資本10M港元，另一間未營業的廠註冊資本3M美金。inter-comp應為對BVI公司用作投資中國公司的貿款。
• 對營業額七億的公司而言，AP及存貨都比較少。

 

就一個價值投資者而言，只有第二點比較可疑。第一點對價值投資者來說可能是一個大大的加分。本廢柴認為基本是很難看出公司有問題。

 

由於楊生已潛逃，估計在大陸公司的現金是虛構的。因此推斷營業額以至AR都可能是假的。估計AP及存貨的金額可能反映公司真實的經營規模。公司九成的業務是出口，涉及外匯，海關，出口退稅等等，做假的難度照理應該比較大，但亦非全無可能。很多時候這些香港的上市民企，審計都由香港核數師負責，他們對外匯及海關的文件及程序認識為零，只要有一套半套正規的文件,要蒙混過關應該不難。

如果本廢柴要做假帳，內銷應該比出口容易。只要虛構買家，寄回假的 Audit confirmation，再做假的銀行記錄就可以。起碼不用做假的海關及外匯文件。

另外，如果要做假帳，是不是該把AP也一併做了?存貨要做就可能比較難，畢竟公司做的是冷凍食品，應該可以人手點數。

 

員工人數

1. 員工數目似乎太少。由於沒有業務相似的公司，很難直接比較。由於主要業務為生產，除非生產過程非常自動化或者單價很高，員工數目應很難少於1000人。但第一天然應該兩者皆非。本廢曾經跟蹤的工業股，例如飛達(1100)，亞倫國際(684)，成謙聲匯等(2728)，都最少有3000名員工。營業額相近的高雅國際(907)有6000名員工。營業額較少的康大食品(834)有2300名員工。

2. 2006年及2007年員工數目與營業額增長不對稱。

有毒衍生工具

 

基本上1076中的毒跟1195一樣，都是先從德銀先收取一筆現金(1000萬美元)，然後再按遠期利率指數決定以後的浮動費用。詳情可以David Webb 的toxic derivative一文。

 

David Webb 認為中毒的公司應該在服毒時不了解自己吃的是毒藥。本廢柴則認為有些公司(例如1076)可能清楚知道服毒對自己有百害只有一利，該一利就是即時的現金。公司為甚麼需要現金？可能當時公司已在崩潰邊緣，沒有那1000萬美元就會即時爆破。再陰謀論一點，整件事件可能是小老千遇見大老千。楊生一家(大老千)可能一早已決定要潛逃，既然有小老千(德銀)送錢上門，為甚麼不拿？

 

派息 (取自經濟通)

派息穩定，派息比率20%-30%，記憶中息率保持5%左右，但05年公司的派息突然減少。雖然公司高現金但派息不多，但是基本沒有甚麼可疑之處。

 

公司上市多年的總派息為150M左右。楊生約持有35%股權，總收入53M。

 

資本開支

 

02-03年的資本開支比較少，上市集資時的錢都用不完，04年卻配股集資。06-07年資本開支大增，種下爆破的禍根。令人費解的如果公司真的現金短缺，為甚麼要在06及07年大肆發展？如果資本開支是假的，這可能是楊生轉移現金的手段。如果是真的，可能是楊生想在06及07年市道好時發展，制造真的盈利，或者造一個更大的假象去引人入局。

 

本廢柴認為，資本開支大部份都應該是真的。原因是公司有相當多的基金股東，至少要投放資金攪好廠房的外觀，買入機器，應付基金的site visit。

 

集資記錄

 

公司多年在市場吸水380M，不計購股權，亦有350M。公司多年的派息達150M，不包括給楊生的股息亦需100M，繳交的所得稅達250M，剩下30M，不足以支付多年的資本開支。

 

公司05年底凈現金多於500M，照理06年根本不需要發行可換股債券，07年亦不需要訂立有毒的掉期，去拿區區的10M美金首付款。另外，公司05年的派息突然減少，故此推斷公司在05年真實所凈的現金已經不多。

 

相關人物 (大部份資料取自David Webb 的toxic derivative)

楊宗龍，集團主席，為中國包裝集團(572)(前稱展鴻集團，)的主席楊宗旺之兄。有關展鴻上市的事跡，可參考新財經：展鴻控股 - 第千只港股上市驚魂。

董輝，公司上市時的股東，持有10.50%，在XX年持股不再多於5%。董生為(福建)IPO奇人，據Webb的toxic derivative一文，董生在浩倫農科(1073) 98年IPO前加入成為執董，2002年離開。2000年在德維森(2330)(現稱紀翰集團，本廢的無知老母不知為何擁有此股，本廢痛陳利害，不知是否已放)IPO前加入，至05年11月離開。03年董生再在福記食品(1175)IPO前加入，現仍為福記的執董。

林萬強，公司上市時的股東，持有15.75%，03年前持股已不再多於5%。林生01年10月至02年6月為公司的非執董。林生為後來03年上市的華翔微電(1195)的主席。

根據toxic derivative一文，林生跟董生為空手道高手，空手入白刃之道出神入化。在公司IPO前半年，林董二人(林6董4)以HKD13.65M買入pre-ipo前的35%股權，而公司IPO前派發HKD71.33M的股息，林董二人分得HKD24.97M，半年歸本並大賺80%。IPO後二人股權攤薄至26.25%，公司大約有800M股，以IPO價計算，約值HKD153.3M。以HKD13.65M的成本半年內取得HKD178.27M的現金及股份，相信林董二人IPO時必定出力甚多。

楊生相信亦不是傻仔，成本HKD11.32M，IPO收回146M。街外錢齊齊賺，大家都是大贏家。

齊忠偉，2008年4月加入為公司秘書，2008月爆破時辭職。2003年11月至2007年3月期間為博智藥(1149)的執行董事。博智藥業亦為福清股，同為陳葉馮做核數。有時間會另文研究。

根據Toxic derivative及toxic convertible一文，可以發現1076, 1195, 572三間福清的公司以至其他福建股如1073及1149等等有一定程度的關係。

 

基金股東

 

惠理基金 03年已持有9.21%, 07年10月底持股降至5%以下。大戶出貨，愈出愈高，真不愧為"價值投資"之首。

DKR Management Co. Inc. - 06年8月11月持有公司14.75%的股權，接了公司的可換股債券，07年11月底持股降至5%以下，8成股權已轉成股票並且賣出。

Concordia - 07年1月持有公司5.03%，07年5月底持股降至5%以下。

SFP Fund - 06年7月持有公司5.29%，07年12月底持股降至5%以下。

AIG - 07年3月持有公司5.01%，07年5月底持股降至5%以下。

UBS AG - 07年5月持有公司5.63%，爆破時(08年12月)仍持有7.83%。

Veer Palthe Voute NV - 與allianz有關, 07年11月持有公司5.7%，08年10月持股降至5%以下。

Crosby Capital - 07年12月持有公司6.07%，爆破時(08年12月)仍持有6.69%

Dunross Investment - 08年10月持有5.16%，爆破時(08年12月)仍持有7.03%。傻仔之霸。

08年的權益披露

基本上除傻霸Dunross 外，所有基金股東都在08年減持。金融海嘯下基金減持行動應該沒有啟示作用，因為不能分辨減持是因為基金規模減少或是減持非核心股，或者是知道公司有問題。

 

數花 (資料取自David Webb的網頁)

這張花紙有一個奇怪的地方：接近所有的已發行股份都在CCASS出現。就本廢柴的經驗所知，大股東的持股大多數情況下都不曾在市場上銷售，所以一般不會轉往證券行持有，所以大股東的股份不會(全部)在CCASS出現。 如果大股東需要在公開市場賣出持股，則要先將股份轉到證券行。

 

第一位持股相信大部份為楊宗龍所有，大家可以見到先由中信證券轉至大摩，再由大摩轉至新鴻基。

 

8月5日新鴻基證券正式進場。由於爆破之後公司由同為聯合系的禹銘李華倫接手，本廢柴懷疑楊生在8月時已經將公司股份抵押予新鴻基。令人不明白的地方是新鴻基到現在還沒有任何披露權益的行動。

 

推斷在新鴻基之前，大股東可能已經用股票與大摩及中信證券進行不同的融資安排。現在看來，大股東的股份在CCASS的出現已經是一個很大的警號。(頻繁)轉換證券公司持有股份就更加可疑。

 

核數師

 

核數師由上市到爆破為本廢柴至愛福建皇陳葉馮。市面上多隻福建股均為陳葉馮新歡舊愛，相信以後一定精采非常。

 

結論

 

作為一個價值投資者，如果只看P&L及balance sheet，應該比較難看出問題。如果足夠小心，可能會在公司06月9月發行可換股債券時離場，又或者在07年11月David Webb出toxic derivative一文時離場。

 

本廢柴認為，因為楊生潛逃，可以相信在中國公司的現金大部份是假的，其他方面，如固定資產，營業額，AR等等亦會有水份，但不致於全部都是假的。公司有很多基金的投資者，不可能所有基金都是金手指基金，明知公司有問題都去投資，又或者提供意見令公司盤數更靚。7份真的假話最難識破，所以才有那些多基金上檔。

 

總結今次的經驗，可以總結為以下幾點：

• 圖表不會騙人，週線圖及月線圖是最可靠的朋友，走勢不好不要買，要勇於止蝕。
• 融資成本可以看出公司真實的財務狀況。
• 對高現金的公司，先觀察派息及其他的集資行為(配股，發行可換股債券，玩衍生工具)再判斷是否真的"高現金"。
• 比較員工人數與營業額的關係。員工人數會否太少。
• 是否有"價值投資"基金入股。那些基金是否已經退出。
• 大股東的股份是否在CCASS出現，有否轉換證券公司持有股份。
• 留意核數師的名聲，現時及過去負責核數的股份。是否有轉換核數師。

 

下次的課題，應為572或者1149。本來565亦是一個很好的選擇，但現在看來似乎已經爆破。另文會附上一個福建股的list。