無驚無驗，本月應可順利收取1226點期權金，補返少少血。
12月倉，由於年結，展望有大升無大跌，先沽10000 put@315及1張16000 call@230。由於預期升及用晒margin，第二張call會在結算後沽。
11月30日沽多張16000 call@195，沽唔到個市升返成千點，個call仲值少左錢。建倉完畢。Fully covered。Call 被挾搬上，put中的話買貨，十皮我仲俾得起。完。
2008年11月25日星期二
2008年11月17日星期一
David Webb 概念股 2008
上年成功收到Webb哥的大利是，不經不覺今年又到估聖誕禮物時間。本廢認為今年Webb哥好可能不作推介，主要因為工業股內憂外患，內受成本飛漲，人民幣升值所傷，外先受美國衰退，後受金融海嘯所害，工業股基本上無一倖免。再加上Webb哥上兩年實在是燈，心力交瘁之下不作推介亦是正常。
先update Webb哥的記錄：
上年推介的成謙聲匯(2728)，全年業績持平。本年上半年業績大幅倒退，但balance sheet沒有惡化，相信營運不會有問題，全年業績應該不會見紅。股價而言，成交疏落，博反彈亦欠動力，當然有可能被人以小量成交夾起，但持貨多者相信很難坐順風車。
歷史回顧完畢，假設Webb哥今年推介仍為他本人持股超過5%的股票，根據港交所披露權益的網頁，Webb哥在11月12日持股超過5%的股票有：
與舊年相比，今年多了一隻328，分析如下：
125 新興光學
08年(3月結)業績平穩，EPS54仙，派息20仙，GP保持29%。美國佔營業額4成，歐洲佔一半，上半年人民幣對歐羅升值，應該會有所影響。Balance sheet好，基本上無負債，現金流強勁。
業務展望，雅視光學中期業績(6月結)，營業額仍有增長，但GP下降3%。營業額方面，可以持平，或少幅(低於10%)增長，毛利下降，估計每股盈利下降10%-20%。當09年利潤倒退2成，09年EPS0.44，現價1.70，PE 4倍。
328 愛高集團
愛高集團主要做影音產品及液晶電視。在剛過去的2008年 (3月結)，利潤倒退1/3，EPS 38仙，派息23仙，營業額亦下降15%，倒退是在預期之內。令人不安的是集團聲稱為取得供應商淡季提供的大量折扣，大量買入原料，令存貨由401M升到1333M (公司NAV為1577M) ，其中原料由186M升至759M，製成品亦由192M升至540M。至於為何買原料製成品的存貨同時增長，木宰羊，不過增加的存貨相對全年4364M的營業額其實不算多。然而，公司現金及AR有927M，相對短債及AP有1261M，有334M的缺口，公司總信貸額2100M，相信可支持一段日子。
業績展望，08年的營業額已經倒退，在更艱難的09年上半年，估計營業額會繼續倒退。成本方面，估計可能與08年下半年差不多，但由於營業額下降致utilization rate下降，毛利會降低。由於現金減少，估計09年的股息會再減少。求其亂估，公司09年利潤倒退4成，EPS22.8，現價0.83，PE 3.6倍。
643 恆富控股
本廢追蹤的紡織股，如龍頭2698，420，1382全線業績下滑，只有負債甚高，隨時倒閉的539及有零售成份的321升，643亦不能倖免。
08年6月中期業績，營業額降27%(614M vs 448M)，利潤降90%(37M vs 3.5M)。負債仍算可以，應不會短期內倒閉。集團仍以印尼為生產基地，出口美國為主，受金融海嘯的打擊至為巨大。新的中國廠房開始營運，但貢獻不大。令人難以理解的是公司並非坐擁淨現金，卻投資股票，Swap, accumulator等，結果順利錄得FV loss 17M，主要為股票的損失。公司並在上半年加碼買入股票，可以預見在下半年會繼續有FV loss。另外由於美匯指數勁升，公司的forward及與外幣掛勾之結構性票據會有FV Loss。估計全年虧損。斷估Webb哥不會推介虧損的股票。
1125 隆成集團
BB車的業績一向難估。從年報所知，油價及金屬價似乎對成本有頗大的影響。08年的中期業績，營業額增21% (726M vs 601M)，主要因為新產品的推出，盈利增1.4倍 (32M vs 13M)，每股盈利4.39仙。毛利率由17.9%升至20.6%。期內油價由90勁升至150，金屬價斷估亦跟隨，公司能夠提高毛利率實在難得。
07下半年，油價繼續上升，金屬價亦跟隨，扣除賣樓所得的大約31M及衍生工具FV gain約5M，公司實蝕1M。08上半年沒有衍生工具FV change，公司有此成績實在神奇。不過再查公司的記錄，06年整年油價相對平穩，公司在06年上半年交出強勁業績之後(盈利70M，毛利率25%)，下半年無以為繼(盈利18M，毛利率21%)。今年會不會歷史重演，木宰羊。
衍生工具方面，按07年年報所知，公司似乎只單純炒美元/人民幣forward，而且都已平倉。按08年中期報告，衍生工具資產及負債都少了，公司應無加倉。
Balance sheet方面，無借貸，現金157M，股數約728M，每股現金0.21，現價0.42，不錯。
業績展望，下半年油價及金屬價勁跌，成本可能降低。斷估BB車受經濟影響比較少，營業額可能不會大降。不過又再查公司業績，在經濟環境甚佳的2005及2007年，業績均大跌，而在2003年至今所有年份，上半年的業績均比下半年好非常多，由此得出一個結論：下半年業績應該無上半年咁靚。最好的turnaround scenario，下半年大約保持上半年業績，EPS8.5仙，現價0.42, PE5倍。本廢估計下半年最多有上半年業績一半，EPS6.6仙，PE6.3倍，最衰無錢賺，EPS4.39，PE9.x倍，現價毫不吸引。
1195 華翔微電
08年6月年結，營業額降19%(RMB，下同 695M vs 564M)，利潤降90% (RMB118M vs 11M)。Balance Sheet好，現金減銀行貸款及衍生工具負債有432M，總股數559M，淨現金0.77，相對股價HKD0.26有極大折讓。記憶中公司一向屬於現金較多的股份，資本承諾亦有限，本廢不明白為甚麼不派息給股東，也不太明白為甚麼不用現金還清銀行債務。記憶中公司audit以前由陳葉馮負責，故有戒心，但PKMG接手多年亦未爆，希望不是不存在的現金。
業績差除了經營環境差外，最主要是公司在坐擁大量現金下，在07年無端跟德銀訂下interest rate swap，SWAP的條款本廢亦看不明白，主要是德銀先付公司一筆利息(113M)，然後每半年各自按SWAP的條款支付對方利息(主要是港元掉期利率)，一般而言公司需要付給德銀凈利息。如果公司付給德銀的總利息多於預付款，公司就會虧損，反之亦然。此SWAP似乎是賭利息走向，如利息下降，公司便會虧損。07年至今利息大降，公司當然輸到PK，08年順利錄得45M(扣除FX gain)的FV loss (07年 30M)。
先不論公司07年次按已爆後賭利息不會下降是否低能，但公司有幾億閑置現金，要多1億又有何用?
另外，公司在07年末跟大股東訂下一彌償契據。主要是大股東會為公司支付利息給德銀，公司在到款日還款給大股東。如果總利息高於預收款，公司只須還預收款給大股東，大股東多付的款項會變成儲備。如果總利息少於預收款，公司保留差款。在balance sheet 而言，公司應該已立於不敗之地，因為虧損的金額有大股東填補，但損失仍雖反映在P&L。照理公司有大量現金，德銀應不需要大股東作擔保。大股東照理亦不用簽訂此等不平等條約，為甚麼不與小股東分甘同味而要自己包底?是否因為西京的壓力?還是大股東屎忽痕?木宰羊。
最攪笑的事情在11月11日發生，公司拒付德銀USD1.5M的款項被德銀終止合約。正常程序要unwind應與德銀商討，並非等人斬倉。斷估有兩個可能1)大股東無錢， 2)公司覺得被昆，所以發老脾。除非公司有非常充份的理由，照理德銀可向公司追回合約的FV外加early termination的罸款。由於利息在6月後應再降低，公司應會再錄得FV loss，本期損失可能會遠大於45M。
寫到一半，德銀已經計好條數，可以向公司追美金23.7M及其他費用，即HKD184M左右，對比08的FV165M，比本廢想像中輸少很多，但實際應進P&L多少本廢唔識計。
說回業績，公司認為非常有發展潛力的較high-end的FPCB業務差強人意，加上金融海嘯，有理由相信電子消費品需求下降，估計今年營業額會再倒退，毛利因utilization rate不足下降，盈利因為SWAP unwind有機會見紅。由於以上鬧劇及不尋常地多現金，加上福建幫流爆之往績，沒理由相信Webb哥會推介此股。
不過由於淨現金因素(及投機大股東無錢)，可以業績前博派息，假設PKMG有做野，公司盤數沒有不能說的秘密，downside可能有限。
賠率分析
相信1195及643絕無機會。基本面本廢最有信心為125。1225有概念，但業績難估。328為cigar butts之選，但本廢寧選125。再查Webb哥以往幾年的推介，本廢再發現幾點：1)有增長概念 2)已公佈中期業績(可能因為業績比較易估) 3)在推介年增持(如2728, 361)，相信第一點比較重要。
125沒有增長概念，12月中公佈業績，Webb哥曾在3.9x減持再1.6x買入。1225有增長概念，已公佈中期業績，Webb哥近年沒有增持。328肯定沒有增長概念，12月中公佈業績，Webb哥07月12月3.3x減持，1.8x買回。
再回顧一下如果重複推介的選擇：
本廢估Webb哥選1225，次選125。不過正如之前所講，不作推介機會亦很大(本廢估計50/50)。無論125與1225都買賣兩閒，一旦不中，要平手走有困難。即使中，以Webb哥上兩年的強力燈光，應該亦無上年升幅，值博率不高，不如求其炒一隻中資股反彈容易得多，起碼出入容易。本廢至今亦未落注，亦未必會落注。
2008年11月8日星期六
中航信 (696)
基本資料
現價: HKD2.06 (寫於10月31日)
已發行股數: 1776M
2008年 (12月年結) 半年業績
除稅後利潤: RMB281M
每股盈利: RMB0.15
市盈率(懶人計法): 6
淨現金: RMB3031M
每股淨現金: RMB1.7
2007年股息: RMB0.13
股息率: 5.7% (減10%股息稅)
NAV: 2.46
業績評論
- 營業額少幅增長(992M vs 908M)
- 稅後利潤減少11% (281M vs 314M)，原因:
- 折舊大增50%(159M vs 110M)，主因07年capex大增623M。
- 所得稅大增(48M vs 10M)，主因為上半年公司還未取得高新技術企業的認定，以25%計算所得稅所致。本廢估計以中航信的業務，取得高新技術企業的認定應該輕而易舉，下半年的所得稅費用應該回落。
- 經營活動現金流繼續非常強勁 (378M vs 444M)，減少主要因為折舊增加。
- 利息收入增多(42M vs 33M), 佔利潤部份亦增多
收購
公司按RMB5.73元發行174M股收購中國航空結算公司，收購仍在進行中。按07年數據，收購完成後稅後利潤增加66M。按發行後的股數計，每股盈利增加3.4仙。
Capex
資本性支出承諾為892M，營理層預計下半年資本開支為550M，主要為建設北京新運營中心、開發及逐步推行新一代航空旅客服務信息系統及其他新業務相關。令人不安的是公司沒有說明在進行如此巨大的資本開支後究竟對營業額或者成本控制有何幫助，唯一可預見的是折舊會再翻倍。
業務
傳統業務，如在機場用系統方面，斷估由於國家安全需要，以後仍會由中航信壟斷。面向航空公司的系統亦應可維持大的市場份額。但面向旅行社或顧客的分銷系統，如網上訂機票訂酒店等等競爭激烈，發展的潛力不大。
主要的風險在於壟斷地位被打破，或者被逼降價補貼航空公司虧損。
估值
由於公司的現金流非常穩定，可以考慮用FCF的方法估值。公司無負責，現金流強勁，本廢偏向用低的discount rate來估值。
以FCF來估值，公司非常便宜。
如以PE估值，以現在的市況8倍PE並不為過，現價水位有限，可能有兩三年坐。
2008年11月7日星期五
2008年11月1日星期六
REIT研究 - 陽光房託(435)
基本資料
現價:1.17
07/08年 (6月年結)業績
可分派收入: 258M
已發行基金單位數目: 1514M
每單位分派: 0.2442
股息率: 21%
NAV: 3.41
資產負債比率:36.6%
財技
租金包底 - Page 391
四叔為2007-2009年的租金包底。即如果實際租金少於收購房產時所的保證租金，四叔會向陽光房託支付租金差額:
| 截至六月三十日止財政年度 | 保證租金 |
| 2007 | 405M |
| 2008 | 429M |
| 2009 | 455M |
2008年度應收包底金額為90M。
放棄分派契約 - Page 396
四叔放棄所擁有的部份基金2007-2011年的分派:
| 截至六月三十日止財政年度 | 放棄分派基金單位數目 |
| 2007-2009 | 442M |
| 2010 | 265M |
| 2011 | 221M |
利率掉期 - Page 51
公司開始時支付一筆掉期費用，換取5年的掉期期間較低的定額利息，作為對沖利率風險之用。掉期費用會在5年內攤銷，實際利息支出應不會減少 。但是，由於在開始時支付了部份的利息(即掉期費用），以後五年實際需要支付的現金會減少，所以在掉期期間可分派的現金增加。
| 截至六月三十日止財政年度 | 可分派現金增加 |
| 2008 | 42M |
| 2009 | 44M |
| 2010 | 46M |
| 2011 | 48M |
估值
| 估值 | Discount Rate | Perpetual Growth |
| 樂觀 | 6% | 2% |
| 正常 | 9% | 1% |
| 保守 | 11% | 0% |
| 2009 | 2010 | 2011 | Perpetual | 估值 | |
| PV (樂觀) | 0.24 | 0.11 | 0.10 | 1.93 | 2.38 |
| PV (正常) | 0.23 | 0.11 | 0.09 | 0.96 | 1.39 |
| PV (保守) | 0.22 | 0.10 | 0.09 | 0.70 | 1.12 |
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